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11/05/2022

Con la situación actual de los mercados y la persistencia en las caídas, son muchos los que comienzan ya a vaticinar la próxima recesión y, por tanto, el siguiente mercado bajista. Nosotros tenemos una visión completamente diferente sobre la dirección del ciclo y de la dirección que los mercados están tomando. Hoy vamos a exponeros por qué NO pensamos que nos estamos dirigiendo a una recesión y por qué SÍ que creemos que es buen momento para comprar.

En primer lugar, hay dos diferencias claras con cualquiera de las situaciones con las que muchos están comparando la actualidad. Hay quien dice (por suerte ya son pocos) que estamos en un momento como la burbuja .com, donde el mercado está excesivamente sobrevalorado y la subida de tipos ha explotado esta burbuja. Los mercados nunca han estado sobrevalorados. Esto no quiere decir que no haya activos en burbuja, pero de ahí a querer cortar la cabeza a todo el mercado hay un buen trecho.

Ya lo explicamos el año pasado, cuando comparábamos la rentabilidad que las acciones ofrecían con la que ofrecían los bonos. Veíamos entonces que, de hecho, el exceso de rentabilidad que las acciones ofrecían estaba por encima de lo que históricamente había estado, aunque entendíamos que era por esa caída de tipos que los bancos centrales provocaron por la pandemia. Aún así, antes de la pandemia (y de la caída de tipos) los mercados seguían sin estar sobrevalorados.

Exceso de rentabilidad de renta variable sobre la renta fija (2001-2019)

De hecho, aquellos activos que estaban en burbuja ya explotaron a principio de 2021, cuando de hecho la inflación todavía no estaba tan disparada. El resto del mercado continúo subiendo tanto en Europa como en Estados Unidos. No fue hasta que la Fed cambio su discurso que los tipos se dispararon y las acciones comenzaron a caer con fuerza.

Comparación del precio del T Note (línea blanca) y S&P 500 (línea azul)

Además, si volvemos a nuestro gráfico donde comparamos el rendimiento de las acciones con el de los bonos, vemos que estos de hecho las acciones lo que han hecho ha sido ajustar su exceso de rentabilidad debido a la subida de los tipos de interés.

Exceso de rentabilidad de renta variable sobre la renta fija (2001-Actualidad)

Pero ojo, esto es tanto una buena señal (que los mercados no están sobrevalorados) como una “mala” (que tampoco están infravalorados).

Por otro lado, hay quien quiere comparar esta situación con la vivida en la década de los 70. Una década donde, por un lado, el exceso de demanda provocado por la irrupción en el consumo de los baby boomers nacidos a raíz del fin de la segunda guerra mundial, y una escasez de oferta de materias primas, especialmente el petróleo, llevó a la inflación a niveles desorbitados y, con ella, los tipos se dispararon, provocando dos recesiones durante esa década.

Aquí hay dos puntos en común: un exceso de demanda y una escasez de oferta. Sin embargo, las razones detrás de este desequilibrio son diferentes a las de la década de los 70. En primer lugar, el exceso de demanda se ha debido a unos fuertes estímulos fiscales y monetarios y a una restricción en el consumo provocada por una pandemia. Y, en segundo lugar, la escasez de oferta se ha producido por la reactivación en masa de la demanda a la vez que las empresas estaban paralizadas y, con ellos, sus pedidos, equipos, mano de obra, etc.

Hoy en día, vivimos en un mundo donde la inmediatez se da por hecho. Sin embargo, para que esa inmediatez pueda tener lugar, tiene que haber detrás una estructura empresarial donde las empresas funcionan de forma coordinada. En el momento hay un eslabón débil en esa estructura empresarial es cuando ocurren los famosos cuellos de botella que ya todos nos cansamos de escuchar el año pasado. Cuando juntas inmediatez con cuellos de botella, se crean unas tensiones que dan lugar a fuertes subidas de precios como las que estamos viendo ahora mismo.

Por suerte, los cuellos de botella están desapareciendo y eso está permitiendo a las empresas reanudar su actividad económica con normalidad, tal y como se ha visto en los últimos resultados empresariales. El problema ahora sigue siendo los altos precios de las materias primas, de las que hablaremos más adelante.

Así que no, no parece que estemos entrando en un periodo similar al de la década de los 70 y, por tanto, no esperamos que los tipos de interés se disparen como lo hicieron en ese periodo.

Luego, hay quien compara este periodo con la década de los 40, más concretamente con la post-guerra a partir de 1945. En ese momento, vimos una alta inversión por parte de los países para reconstruir los destrozos por la guerra, es decir, una política fiscal muy expansiva, que requirió una alta cantidad de mano de obra y de materias primas. En ambos casos, no pudieron ser satisfechos y tuvimos alternancias entre periodos de repuntes de inflación y otros de deflación, a medida que los precios de las materias primas iban fluctuando. También coincide mucho con la situación actual de exceso de demanda y escasez de oferta.

Sin embargo, la clara diferencia aquí era que esa escasez de oferta venía provocada por la destrucción de la guerra. Por lo que el tiempo que tardó en recuperarse fue mucho mayor y, por ello, la inflación fue mucho más prolongada. En este caso, creemos que la oferta está ya más que recuperada.

Aún así, la esencia si que se parece mucho, lo único que cambian son los tiempos en que se recuperó la economía. Y, no, en esta época no hubo crisis, al contrario, después de la guerra vino un periodo de más de 20 años donde las bolsas subieron prácticamente de forma ininterrumpida.

S&P 500 (1945-70)

Tenemos también el problema de las materias primas. Estas venían subiendo con fuerza desde mediados de 2021 y se aceleraron con el inicio del año, a pesar de que parecía que estas podrían estar comenzando a desacelerar en noviembre de 2021.

Ahora estos a mediados de marzo iniciaron una tendencia lateral, aunque en un principio parecían mantener un suelo alcista. De hecho, consiguió batir los máximos marcados anteriormente, aunque el rebote fue muy agresivo, lo cual nos da señal de que el mercado no está preparado para que las materias primas continúen subiendo.

CRB Commodity Index

Siguieron apoyándose sobre ese suelo alcista hasta que volvieron a tocar techo en los niveles marcados en marzo. Este fue el momento en que se rompió ese canal alcista que veníamos viendo y que nos da motivos para pensar que el mercado de materias primas ha perdido fuerza y se encamina en una tendencia lateral.

Esto es muy positivo para la inflación ya que una de las principales causas de la inflación es el aumento en el precio de las materias primas, si estas no aumentan de precio, sino que se atrapan en una tendencia lateral, la inflación perderá fuerza por este lado.

Sin embargo, dentro de este conjunto de materias primas, uno de los más importantes indicadores de expectativas de inflación es el petróleo. Y en este caso vemos más de lo mismo, un inicio de tendencia lateral que comenzó en marzo tras el subidón posterior al inicio de la guerra.

Además, en este caso vemos algo incluso más interesante y es cómo el petróleo está desacelerando en su “caída”. Estas tres líneas que vemos representan los techos que ha ido marcando con el paso de los días. El hecho de que estos estén cada vez menos inclinados supone que la tendencia bajista que podría iniciarse tiene cada vez menos fuerza y probabilidad. Esto es interesante porque precisamente estaríamos viendo como ese canal lateral va estrechándose poco a poco, lo cual también es positivo para la inflación.

Futuros del petróleo

Otro de los factores que tienen una alta influencia en el precio de los activos es el precio de los fletes. Y, de nuevo, vemos como la tendencia del precio de los fletes apunta a un enfriamiento en la inflación más pronto que tarde.

WCI Composite Container Freight Benchmark

Habrá quien diga: llevamos demasiado tiempo sin una recesión, la economía necesita enfriarse. Y yo le pregunto: ¿acaso no lo hizo durante la pandemia? Podrá parecer irónico, pero en 2020 la pandemia camufló una recesión que parecía inevitable a finales de 2019. Y digo que parecerá irónico porque se camufló con una de las mayores crisis (en cuanto caída del PIB) jamás registrada (aunque fuera por poco tiempo).

Es cierto que la economía venía “sobrecalentándose” durante muchos años, concretamente desde la crisis de 2008 venían ya más de 11 años sin una recesión (al menos en Estados Unidos). Y esto comenzaba a sentirse latente en la economía y en las bolsas. Los indicadores adelantados estaban señalando que para 2020 la economía americana podría entrar en una recesión. Tal vez no nos acordemos, pero antes de la pandemia el principal riesgo era la ralentización del crecimiento global y esto, junto con los conflictos comerciales entre EEUU y China, suponían un riesgo alto de que comenzara una nueva recesión.

Por ello, cuando la Fed amenazó con comenzar una política monetaria restrictiva, el mercado temió que esta pudiera provocar una recesión y su reacción fue similar a la que estamos viendo actualmente.

S&P 500 (2017-Actualidad)

En ese momento, las razones por las cuales la Fed abandonó en su intento de restringir el acceso al crédito fueron que comenzaron a debilitarse ciertos indicadores económicos. De hecho, si observamos los datos de PMI en Estados Unidos, vemos que la economía parecía ir de cabeza a una recesión, situándose incluso el PMI por debajo de 50. Cuando bajamos de este nivel es una señal de crecimiento debilitado y por debajo de 47 normalmente da señal de recesión.

ISM Manufacturing PMI (2015-2020)

Sin embargo, aquí hay que hacer una diferencia clara entre recesión y depresión.

S&P 500 (1926-Actualidad)

Aquí vemos un gráfico del S&P 500 desde 1926 y sombreadas todas las recesiones ocurridas en Estados Unidos. Si nos fijamos con detenimiento, tenemos caídas severas que iniciaron tendencias negativas como en la primera mitad de la década de los 30, inicios del siglo 21 y la crisis de 2008. En el resto del periodo y obviando la década de los 70 por lo que explicábamos anteriormente, la economía estadounidense ha sufrido varias recesiones. Algunas de ellas que presentaban caídas en bolsa y otras no. De hecho, si observamos el periodo desde 1945 tuvimos una recesión que duró ese año y la bolsa subió un 27%. Tenemos otra más adelante en 1948 que acabó en 1949 y donde la bolsa subió un 10%. Otra en 1953 que acabó en 1954 y cuyo resultado fue de una subida del 25% en bolsa. Dos más en 1957 y 1960 que duraron un año y cuyo efecto en bolsa fueron subidas del 6% y del 14% respectivamente. Creo que ves por donde voy.

La diferencia entre estos periodos de recesión y las depresiones es la magnitud de estas recesiones. Cuando hablamos de recesión, simplemente hablamos de una disminución de la actividad comercial e industrial. Esto generalmente suele suponer un descenso en salarios, empeoramiento del empleo y, por tanto, caída en los ingresos y beneficios de las empresas.

Sin embargo, cuando hablamos de depresión hacemos referencia a un periodo donde la economía se “reinicia”. Este tipo de recesiones son especialmente fuertes porque responden a una serie de excesos que necesitan normalizarse. Estas normalizaciones no suelen ser suaves y de regreso al equilibrio. Al contrario, suelen tener la misma magnitud, pero en la dirección contraria. Cuando hay un exceso de deuda, esta no vuelve a niveles normales o “sanos”, se va a niveles extremadamente bajos. Lo mismo ocurre con las burbujas bursátiles, cuando estas explotan las valoraciones no vuelven a la media histórica, sino que se pasan de frenada y se van muy por debajo de estos.

Este tipo de comportamientos en estos periodos son el reflejo de un cambio de mentalidad no solo en los inversores, sino en el conjunto de la economía. Esto provoca que, en lugar de corregir un desequilibrio puntual como puede ocurrir con una recesión. Una depresión puede provocar un cambio en la tendencia. Hablaremos en un futuro sobre el ciclo económico. Pero, podemos ver cómo a pesar de todas las recesiones que hemos visto, no hubo un movimiento relevante en el PIB hasta la crisis de 2008.

PIB nominal EEUU

Nosotros no creemos en absoluto que estemos ante una depresión por que no tenemos niveles altos de endeudamiento de las familias, ni de las empresas. Este es un requisito clave para poder decir que existe el riesgo de una depresión.

Deuda de las familias / Ingresos de las familias

Además, es muy positivo que los niveles de endeudamiento hayan mostrado una tendencia bajista en uno de los periodos donde precisamente los bancos centrales han incentivado el endeudamiento con condiciones favorables. Esto se explica por ese cambio de mentalidad de los agentes económicos que comentaba anteriormente.

De hecho, los niveles de ahorro de las familias no han hecho más que aumentar desde la última crisis. Hasta entonces, la tendencia era precisamente la opuesta, desde mediados de los años 70.

Ahorros de las familias / Ingresos de las familias

Por tanto, descartamos que estemos ante una burbuja por lo que comentábamos anteriormente, por lo que vemos muy poco probable un comportamiento de la bolsa similar al de la burbuja .com en el año 2000. Tampoco creemos estar en una situación similar a la vivida en los años 70 porque el exceso de demanda de hoy se debe a un exceso de dinero provocado por el ahorro forzado por la pandemia (lo podemos ver en el último gráfico que hemos comentado), y porque la escasez de oferta también creemos que está prácticamente solucionado. Por último, descartamos estar ante una depresión porque los niveles de deuda y de ahorro nos dan señales de hecho opuestas a una depresión (endeudamiento descendiendo y ahorro aumentando), por lo que tampoco creemos que la bolsa vaya a seguir los pasos ni de 1929 ni de 2008.

Con todo esto, sí que creemos que pueda haber una desaceleración en el crecimiento económico por varias razones. La primera de ellas es que la propia inflación podría comenzar a desincentivar el consumo. Ya lo comentábamos antes, la mejor forma de hacer que unos precios altos bajen es subir los precios, porque se genera ese efecto de rechazo en los consumidores. Luego tenemos también la eliminación de políticas fiscales que suponen que ahora muchas familias no dispondrán de un ingreso que antes si que tenían. También cuenta el hecho de que los tipos de interés hayan subido tanto.

Por tanto, tenemos caídas en los ingresos para algunos sectores poblacionales (fin de políticas fiscales expansivas) y pérdida de poder adquisitivo en general de la población por una mayor subida de precios que de ingresos y por la subida de tipos que provoca que aquellos cuyas deudas sean variables tengan que estar pagando más ahora.

Ingresos reales (descontada la inflación) de las familias de EEUU

De hecho, anteriormente comentábamos que la crisis de 2020 nos la habíamos “saltado” porque la pandemia la había camuflado y había provocado que los bancos centrales pusieran en marcha su máquina de imprimir dinero y generasen el impulso que podría necesitar la economía. Teniendo en cuenta este escenario, podríamos estar ante un movimiento similar al visto en la última recesión.

Cuando los PMIs volvieron a niveles más normales, estos se situaron claramente por encima de 50 para luego buscar de nuevo tocar suelo por debajo de 50, pero sin llegar a un nivel de recesión en 47 (por tanto, indicando bajo crecimiento), para luego finalmente volver a rebotar.

ISM Manufacturing PMI (2007-Actualidad)

También puede ser que estemos en una situación parecida a la época posterior a la segunda guerra mundial y entremos en una recesión.

Si volvemos de nuevo al gráfico donde veíamos las recesiones y los drawdowns, nos encontramos con que, sin contar con las depresiones, la mediana del drawdown máximo del S&P 500 ha sido del 18%. Esto contando con la década de los 70 de hiperinflación que, como decía, creemos que podemos descartar también como posible escenario y donde las caídas desde máximos fueron del 30% y del 46%, por lo que distorsionaron ligeramente esta mediana.

Actualmente el S&P 500 lleva una caída de entorno el 17% desde máximos, por lo que pensamos que el suelo tiene que estar cerca.

De hecho, en el caso de que realmente se de esa ralentización económica y, consecuentemente, la inflación le acompañe, los bancos centrales deberían de relajar su discurso restrictivo, más ahora que los tipos están ya en niveles más “normales” de entorno el 3%.

Como conclusión, creemos que es importante que los inversores y profesionales de la inversión entendamos una cosa: siempre parece ser el fin del mundo. No hay crisis o acontecimiento que no provoque el pánico en analistas e inversores en forma de caídas en bolsa. Sin embargo, la economía es mucho más resistente de lo que nos pensamos y, tan pronto como esta demuestra una mayor fortaleza a la inicialmente esperada, ese exceso de pesimismo suele corregir rápidamente, sin esperar a nadie (la caída y recuperación por el Covid, por ejemplo).

Nosotros no podemos saber con total certeza lo que va a ocurrir en los mercados o en la economía a corto plazo. De hecho, nadie lo puede saber puesto que para ello tendrían que ser capaces de adivinar el futuro. Pero si que intentamos hacer una lectura de cuáles son los riesgos y cuáles las recompensas y actualmente vemos más recompensas que riesgos.