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En estos momentos los mercados están inmersos en una gran volatilidad la cual viene motivada por 2 factores fundamentales, por un lado, a la crisis entre Ucrania y Rusia, y por otro por el miedo en los inversores a unas subidas de tipos que parecen inminentes ante una inflación no vista en décadas.
El conflicto Ucrania – Rusia
En lo que respecta al posible conflicto bélico entre Ucrania y Rusia o más bien entre la OTAN y Rusia, que es realmente donde está el origen de la actual escalada, el intento de evitar por parte de Rusia de una mayor influencia de la OTAN en lo que eran satélites de la antigua URSS.
En este aspecto el hacer previsiones respecto a cómo terminará resolviendo nos resulta realmente complejo, primero por lo impredecible que puede resultar en ocasiones Putin, y segundo (y principalmente) porque no somos analistas bélicos y geopolíticos. El sentido común nos lleva a pensar que tras varios tira y afloja se llegará a un acuerdo que permita salvar la cara internamente a ambos contendientes (USA y Rusia principalmente porque, aunque el conflicto discurra en territorio europeo, la realidad es que pintamos bien poco).
En caso de no llegar a un acuerdo y se llegue a producir algún tipo de escalada bélica tampoco parece probable que vaya más allá de incursiones limitadas en el tiempo y geográficamente, las dimensiones de Ucrania (casi el doble que Alemania y un 20% más grande que España) hacen realmente difícil militarmente su invasión y supondría un elevado coste humano. En este caso se activarían la batería de sanciones por parte de Europa y USA, sin ser esto una buena noticia, su alcance también es limitado para Europa ya que el comercio entre estas 2 regiones ya es muy reducido tras las sanciones impuestas en su momento como consecuencia de la anexión de Crimea. El principal problema vendría por la parte energética y en concreto en el gas (un tercio de lo que consume Europa) y del petróleo (10% de la producción mundial), que es la principal y casi única baza de Putin. Esto ya se está viendo reflejado en los mercados con importantes subidas en los precios de algunas materias primas como son el gas y el petróleo y avivando aún más la llama de la inflación, el mayor problema que afrontan en estos momentos en estos momentos Europa y USA.
En cualquier caso, cómo decíamos al principio, la resolución final de este conflicto se escapa de nuestro análisis y lo más que podemos hacer es ver realmente las consecuencias en los mercados de los diferentes escenarios basándonos en lo acontecido en el pasado.
En un informe de LPL Research que analiza el comportamiento de las bolsas, en concreto del S&P-500 ante acontecimientos geopolíticos similares al actual que la media de máxima caída está en el 4.6% tardando 19,70 días en alcanzarse mientras que posteriormente la media de tiempo en recuperar los niveles previos es de 43.20 días. En cualquier caso, estas cifras están sesgadas claramente al alza por 2 acontecimientos de hace más de medio siglo (Invasión de Corea del Sur por parte de Corea del Norte y el ataque a Pearl Harbor). En cualquier caso, vemos que conflictos de este tipo rara vez llegan a provocar caídas de más del 5% y la recuperación una vez alcanzada el nivel mínimo no suele irse mucho más allá de los 30 días.
Por tanto, en nuestra opinión, el mercado ya está descontando el peor escenario posible o probable (no contemplamos un conflicto armado de elevadas dimensiones que implique a la OTAN de forma activa) y lo peor ya debería haber quedado atrás, hasta que no se resuelva en un sentido u otro seguirá la volatilidad, pero como decimos ya habremos dejado atrás lo peor y la recuperación de los niveles previos no debería llevar más de un mes atendiendo a la historia.
La inflación y el miedo a subidas de tipos
El otro problema al que se enfrentan los mercados y que nos parece de más calado es el de la inflación, las subidas de tipos y la reducción de los balances en los Bancos Centrales de Europa y USA. Las caídas de los mercados en la primera parte del año vinieron provocadas por este factor, principalmente en aquellas acciones denominadas de crecimiento o más ligadas al sector tecnológico.
En primer lugar, vamos a explicar de forma muy sencilla por qué estas subidas de tipos están afectando en mayor medida a aquellas empresas en cuya valoración pesa más las expectativas de crecimiento futuro (pudiendo estar incluso en pérdidas en la actualidad) o las acciones llamadas de crecimiento o “growth” frente a aquellas de un perfil más tradicional o maduras y con crecimientos más moderados y predecibles llamadas de valor o “value”.
A la hora de valorar una compañía, básicamente y simplificando lo que se hace es descontar los flujos de caja futuros. Vamos a ver el caso de 2 empresas que pudieran ser el ejemplo simplificado de un perfil de crecimiento y otro de valor.
En los 2 gráficos previos vemos el efecto de una subida de tipos en la valoración (hemos usado un periodo de 10 años) de una compañía de perfil de crecimiento, es decir donde los beneficios o el FCF en este caso, están concentrados en los últimos años. Vemos que en los 4 primeros años la compañía tiene FCF negativo mientras que en los 2 últimos se dispara. La suma de los FCF descontados con una tasa de descuento del 9% nos da una valoración de 128.97, si esa tasa de descuento la aumentamos al 12% vemos que la valoración nos baja hasta 72.67€, es decir, un 43.65% menos de valoración con una subida de 300 p.b. en la tasa de descuento. En los últimos meses los tipos a largo han subido alrededor de 100 p.b. y los spreads de crédito alrededor de otros 100 p.b. en aquellos activos de menor calidad por lo que ese aumento de 300 p.b. que hemos puesto en nuestro ejemplo no sería muy descabellado en la situación actual.
Haciendo el mismo ejercicio con una empresa con un perfil de ingresos más estable y sin tanta concentración en los últimos años vemos que el resultado es ciertamente diferente. Aunque ambas compañías para una tasa de descuento del 9% tienen una misma valoración (128.97) cuando subimos la tasa hasta el 12% la compañía de crecimiento ve reducirse su valoración hasta los 72.67 (-43.65%) mientras que la compañía value lo ve reducido en tan sólo un 13.83% hasta los 111.14.
Por tanto, una primera explicación del porqué de los últimos movimientos en los mercados y la rotación entre sectores que hemos visto en los últimos meses la vemos explicada en el sencillo ejemplo expuesto anteriormente.
Sin embargo, el mercado, en su sobrerreacción habitual pensamos que ha metido en el saco de las compañías de crecimiento a muchas que no lo son y aunque su perfil lo fue hace años ahora en nuestra opinión estén más cerca del value. Ejemplos claros de esto son Google, Amazon, Microsoft, Apple, entre otras donde los beneficios son más que predecibles, los balances aseados y las barreras de entrada importantes.
Y, ¿cuáles son los factores que están pesando en los inversores por su efecto en el tipo de interés y por tanto en la tasa de descuento a aplicar a las compañías con el efecto visto anteriormente? Pues sin duda el principal es la inflación, una inflación que está en niveles no vistos en décadas tanto en el caso de Europa, como sobre todo en USA donde el último dato alcanzó el 7.5%.
Lo que parecía ser un efecto puntual (nosotros estamos entre los que lo pensábamos) parece que se va a prolongar más de lo deseado y los Bancos Centrales han ido cambiando su discurso adoptando un tono más agresivo lo que ha hecho cambiar de forma considerable las expectativas de subidas por parte del mercado.
Como podemos ver en el siguiente gráfico, el mercado ya descuenta para el presente año entre 5 y 6 subidas de un cuarto de punto por parte de la FED para llevar los tipos a final de año hasta el 1.5% aprox. Toda la curva de deuda soberana americana ha visto reflejado con rapidez este cambio en las expectativos haciendo subir las tires de forma importante pasando el bono a 10 años del 1.40% a algo más del 2% mientras que el bono a 2 años ha pasado del 0.70% a casi el 1.60%, es decir, 90 p.b. de subida. Esto que ha llevado a aplanarse la curva entre el 2 y 10 años a alrededor de 40 p.b. frente a los 70 p.b. de comienzos de año y poniendo en alerta a algunos inversores ya que históricamente cuando la curva de tipos se aplana o invierte (se sitúa en negativo con el bono a 10 años dando menor rentabilidad que el bono a 2 años) es un presagio de recesión económica.
La correlación entre aplanamiento de la curva y recesión, la verdad es que también deja mucho
que desear y si bien en muchos casos una recesión ha venido precedida por un aplanamiento o la inversión de la curva no siempre que ha habido un aplanamiento de la curva ha supuesto el anticipo de una recesión, de hecho, podemos ver que las falsas alarmas han sido muchas.
Además, las políticas económicas de hace 50 años no tienen nada que ver con las actuales, antes los Bancos Centrales se limitaban a actuar sobre la parte corta de la curva, siendo el mercado el que con sus expectativas actuara en la parte larga y por tanto los precios de la deuda a largo plazo reflejaban las expectativas de los inversores. Eso hace mucho que dejó de ser así con la compra masiva por parte de los BBCC de deuda a largo plazo en el mercado secundario, arrastrando a la baja de forma artificial los tipos de interés a largo plazo y dejando de ser un fiel reflejo de las expectativas del mercado.
Esto es cierto que puede empezar a cambiar con la progresiva reducción del inmenso balance que han ido acumulando los Bancos Centrales en los últimos años como podemos ver en el gráfico siguiente.
Otro punto en el que vemos el nerviosismo del mercado y que puede afectar sin duda es el importante aumento que hemos visto en los spreads de crédito tras un prolongado periodo de estabilidad. Vemos que en el caso americano hemos pasado de 280 p.b. hasta los 370 p.b. en apenas mes y medio, niveles que ya se sitúan por encima de la media histórica.
¿Qué estamos haciendo ante estos movimientos del mercado?
Por tanto, aunque lo que más ruido mediático genera en estos momentos es sin duda la situación en Ucrania, sus efectos pensamos que serán limitados tanto en lo que se refiere a repercusión en los mercados como en su prolongación en el tiempo. Por el contrario, los efectos de la inflación y sus derivadas (subidas de tipos de los BBCC, aumentos de las tires de la deuda a largo plazo, aumento de los spreads, aumento de la volatilidad, etc…) sí que es algo que nos deba preocupar y de lo que estar pendiente.
La época de tipos bajos sin duda ha terminado y aunque no creemos que se alcanzaran los niveles previos a la crisis financiera provocada por Lehman si creemos que volveremos a tipos en el entorno del 2-3%, lo que sigue siendo unas condiciones extremadamente expansivas. La inflación seguimos pensando que terminará por remitir por la multitud de factores deflacionistas que tenemos en la economía mundial y que hemos comentado en numerosas ocasiones (digitalización, comercial electrónica, deslocalización de centros de producción, etc..) lo que hará posible el mantener unos tipos de interés en niveles bajos.
En este nuevo escenario que enfrentamos en los próximos meses o años las decisiones de inversión que hemos adoptado ha sido la de reducir de forma considerable las duraciones de la renta fija (hemos entrado en High Yield después de bastante tiempo alejado por el fuerte aumento de los spreads) para cubrirnos de las subidas de tipos, hemos aumentado la exposición al dólar y metales preciosos que suelen actuar bien en periodos de volatilidad e inflación. Hemos tomado exposición en el sector financiero del que hace años que nos manteníamos alejados y mantenemos nuestra presencia en empresas de calidad, con márgenes elevados, barreras de entradas, balances saneados y capacidad de crecimiento, compañías a las que pensamos que las subidas de tipos les van a afectar en menor medida, compañías que por su posición de liderazgo, elevados márgenes y producto diferenciado van a ser capaces o bien de asumir los mayores costes derivados de la inflación actual o bien ser capaces de transferir dicho aumento de costes a sus clientes.
En definitiva, movimientos que nos permiten afrontar la situación a medio y largo plazo con solvencia sin dejarnos llevar por el ruido a corto plazo que en la mayoría de las ocasiones lo que lleva es a la toma de decisiones precipitadas y erróneas.