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Desde hace unos meses el debate respecto a la valoración de las bolsas es constante con opiniones totalmente opuestas respecto a si los niveles actuales son de clara sobrevaloración, incluso los hay que hablan de burbuja, y aquellos que piensan/pensamos que siguen siendo niveles atractivos de entrada. Exponemos a continuación el porque de nuestra visión del mercado.
El concepto de precio va asociado directamente al concepto de valor, un concepto completamente subjetivo y que se basa en las preferencias de cada uno. En los mercados financieros el objetivo de todos los agentes es rentabilizar su dinero, aprovecharse de la capitalización compuesta y, para ello, van a ir siempre a aquellos activos que mejores rentabilidades ofrecen dentro de las diferentes alternativas que el mercado ofrece. La asignación de activos en las carteras de los inversores se basa sin duda en la rentabilidad absoluta de estos activos, pero también en la rentabilidad relativa. Un activo es caro o barato con respecto a otro. Podríamos ilustrarlo con el ejemplo del mercado de divisas. Una divisa nunca está cara o barata respecto a si misma, está cara o barata respecto a otra y de hecho la cotización es entre divisas, es decir, su valoración relativa.
Vamos, por tanto, a analizar la rentabilidad relativa de las bolsas respecto al resto de activos financieros disponibles en el mercado. Históricamente, el ratio de valoración por excelencia ha sido Precio/Beneficio (P/E por sus siglas en inglés). Si hacemos la inversa de este ratio, es decir, dividimos los beneficios entre el precio tenemos la rentabilidad de ese activo. Por ejemplo, actualmente la mediana del P/E del S&P 500 es de 27x, esto nos da una rentabilidad del 3,64%. Históricamente, la rentabilidad del S&P 500 (teniendo en cuenta la mediana del P/E) ha sido del 5,40%, por encima de los niveles actuales. Estos datos en bruto nos dicen que, efectivamente, las bolsas están caras y que la rentabilidad que ofrecen es inferior a la media histórica. Sin embargo, como hemos comentado antes, esto es quedarnos sólo con una pata del análisis, la de la rentabilidad absoluta.
Si vemos ahora la rentabilidad actual de la renta fija podemos ver que el T-Note en estos momentos ofrece una rentabilidad del 1,61%, mientras que históricamente la rentabilidad media ha sido del 4,41%, en valores absolutos también podríamos decir que la renta fija está extraordinariamente cara. Por último, el real estate o el mercado inmobiliario actualmente ofrece una rentabilidad del 3,57% mientras que históricamente ha ofrecido una rentabilidad del 6,15%, también parece que está caro en términos absolutos históricos. Es decir, todo caro en términos absolutos desde el punto de vista histórico. Pero los inversores, deben hacer una asignación eficiente y rentable de sus activos y tiene más sentido obtener una rentabilidad baja en términos históricos que no ninguna rentabilidad como sería la alternativa de mantenernos totalmente en liquidez. Por tanto, dentro de las alternativas existentes debemos de elegir aquellas más atractivas en términos relativos.
Para determinar algo así vamos a realizar un estudio donde no solo vamos a tener en cuenta el P/E, si no que vamos a utilizar otros ratios de valoración: EV/EBITDA, EV/FCF, P/Sales y P/Book Value. Estos ratios son menos volátiles que el P/E ya que se calculan teniendo en cuenta variables menos volátiles. Vamos a calcular la mediana del S&P 500 de estos ratios de los últimos 30 años y vamos a ver cómo han ido evolucionando durante todo este tiempo.
A partir de ahora vamos a calcular la rentabilidad de la renta variable como la media de la rentabilidad obtenida con los diferentes ratios de valoración, esto nos da una rentabilidad media histórica del 23%.
| Estadísticas | |||
| Ratio | Media histórica | Desviación típica | Coeficiente de variación |
| EV/EBITDA Yield | 9,53% | 1,66% | 5,75 |
| P/E Yield | 5,40% | 0,68% | 7,90 |
| EV/FCFF Yield | 5,18% | 1,08% | 4,78 |
| P/Sales Yield | 60,03% | 16,51% | 3,64 |
| P/Book Yield | 36,17% | 6,16% | 5,87 |
| Promedio Yield | 23,26% | 4,98% | 4,67 |
Este dato, sin embargo, no ha de tomarse literalmente, ya que estamos calculando rentabilidades teniendo en cuenta las ventas o el EBITDA, pero nos sirve para realizar el estudio. Actualmente, la rentabilidad que ofrece la renta variable es del 13%, por lo que vemos que las conclusiones parecen seguir siendo las mismas.
Si comparamos la rentabilidad media histórica con la rentabilidad media histórica de la renta fija, vemos que estos activos han mantenido un spread o diferencial de 5,20 veces. Es decir, históricamente, la rentabilidad de la renta variable ha sido 5,20 veces superior a la rentabilidad de la renta fija. Sin embargo, con los niveles de rentabilidad actuales, este diferencial es de 8 veces, superior a la media histórica.
Esto quiere decir que hoy en día ganamos más comprando acciones frente a bonos que lo que solíamos ganar históricamente, por lo que es más preferible comprar renta variable a la renta fija de lo que era históricamente.
Si comparamos la rentabilidad de la renta variable en este caso con la rentabilidad del real estate, vemos que históricamente han mantenido un spread de 3,77 veces, mientras que actualmente está en 3,65 veces. Vemos que la bolsa y el real estate mantienen un diferencial muy cercano a la media, por lo que no hay signos de sobrevaloración de un activo frente a otro en este caso.
Por último, viendo la rentabilidad de la renta fija con el real estate vemos que históricamente la rentabilidad del real estate ha sido de 1,43 veces y actualmente está en 2,22 veces. Por lo que también observamos una infravaloración del real estate frente a la renta fija.
| Ratio | Actual | Media histórica |
| EV/EBITDA Yield | 5,43% | 9,53% |
| P/E Yield | 3,64% | 5,40% |
| EV/FCFF Yield | 4,20% | 5,18% |
| P/Sales Yield | 28,32% | 60,03% |
| P/Book Yield | 23,47% | 36,17% |
| Promedio Yield | 13,01% | 23,26% |
| T-Note Yield | 1,61% | 4,41% |
| Real Estate Yield | 3,57% | 6,15% |
| Spread RV/T-Note | 8,09 | 5,20 |
| Spread RV/Real Estate | 3,65 | 3,77 |
| Spread Real Estate/T-Note | 2,22 | 1,43 |
Observamos que, a pesar de que las valoraciones son mucho más elevadas y, por tanto, las rentabilidades mucho menores de que históricamente han sido, la renta variable sigue siendo más atractivo que la renta fija y determinamos, por tanto, que las bolsas no están caras si no que están de hecho baratas para los tipos de interés tan bajos que tenemos.
De esta forma, podemos construir una especie de indicador que nos de señales sobre si, basándonos en el estudio anterior, podemos decir en que activo es preferible invertir:
La línea negra nos indica el diferencial entre la renta variable y la renta fija, representados por el S&P 500 y el T-Note respectivamente. Cuando esta línea está por encima de la media (línea discontinua gris) quiere decir que la renta variable es relativamente más rentable de lo que históricamente ha sido respecto la renta fija y al contrario por debajo de la media.
Si suben los tipos y mantenemos las valoraciones en niveles actuales este spread bajará mientras que si caen subirá. La subida en los tipos es un escenario que se está contemplando los últimos meses debido a un repunte en la inflación y una rápida recuperación de la economía. Así, manteniendo los spreads actuales, una subida en los tipos supondrá que las bolsas caigan inevitablemente. Sin embargo, ya hemos visto antes que este spread está por encima de la media histórica por lo que podemos determinar el tipo de interés que hará que, con las valoraciones actuales, el spread se sitúe en 5,20x.
Como vemos, una subida del 55% en los tipos (desde el 1,61% actual hasta el 2,51%) y manteniendo las valoraciones actuales situaría el spread en niveles medios históricos, mientras que con los niveles de spread actuales supondría una corrección del 36%.
Por desgracia, la primera reacción que podemos esperar de los mercados ante una subida de los tipos de interés es la que observamos en 2018, una corrección. Por suerte, esta corrección nos permitirá entrar en un mercado que ya de por si está infravalorado a precios, y por tanto rentabilidades, más atractivas aún.
Como conclusión, es importante entender el funcionamiento de los mercados y la finalidad de ellos, ganar dinero. Con este objetivo en mente el activo más atractivo será siempre el más rentable (teniendo en cuenta el riesgo) y, aún con las rentabilidades actuales, la renta variable sigue siendo el más atractivo de todos.